Quel taux d’actualisation retenir dans un environnement à hyperinflation ?

Plusieurs pays ont connu ou connaissent encore un contexte de taux d’inflation très élevé ou hyper inflation (Brésil, Turquie, Israël, etc.). Se pose alors la question du choix du taux d’actualisation.

On choisit habituellement d’évaluer les flux de trésorerie futurs et un taux d’actualisation ne tenant pas compte de l’inflation.

La prise en compte de l’inflation pour des projets dans des à inflation modérée

Les flux de trésorerie sont habituellement évalués en monnaie « courante ». Autrement dit, ils prennent en compte une hypothèse d’inflation, s’appliquant à l’ensemble des flux futurs : revenus, consommations, salaires, etc.

Evidemment, il est possible de prévoir que certaines charges n’évolueront pas en fonction du taux d’inflation. La prise en compte de l’inflation peut également se cumuler avec des modifications de positionnement prix. Par exemple, un produit est mis sur le marché à un prix élevé car il vise une clientèle de précurseurs ou CSP+. Puis, lorsque l’entreprise s’adresse à une clientèle plus large, elle baisse ses prix. En outre, le porteur du projet mène également des analyses de sensibilité pour évaluer la rentabilité dans le cadre de variation.

Evaluer les flux de trésorerie en monnaie courante présente des avantages réels et est normalement plus précis :

• Cela facilite la comparaison entre les flux réels et les prévisions dans le cadre du pilotage du projet, les flux réels ayant été soumis à l’inflation ;

• Cela évite de déflater le taux d’actualisation. Les taux d’intérêt intégrant une hypothèse d’inflation, si les revenus futurs sont déflatés, nous allons voir qu’il convient de faire de même pour les taux d’intérêt.

En environnement à « hyper inflation », évaluer les flux en monnaie « constante »

Dans un environnement à « hyper inflation », il est préférable de réaliser des prévisions en monnaie « constante », c’est-à-dire à prix constant. Les raisons sont les suivantes :

• Les prévisions en monnaie courante conduisent à travailler sur des montants qui deviennent très élevés, d’autant plus s’il s’agit d’un projet longue durée. On mesure alors mal la signification de ces chiffres ;

• Lorsqu’un pays ne maîtrise pas actuellement son taux d’inflation, il est difficile de prévoir comment celui-ci évoluera dans les années suivantes. Cela n’a pas beaucoup de sens de prévoir un taux d’inflation annuel de 20% sur un horizon de 10 ans, il y a peu de chances que cela corresponde à la réalité ;

• Il est vital pour les entreprises travaillant dans un environnement en hyperinflation d’ajuster en permanence leurs prix de vente au taux d’inflation. Dès lors, il y a plus de chances que l’ensemble des prix de vente et coûts d’achat évoluent au même rythme, l’inflation n’introduisant alors pas de distorsion entre les différents flux.

Actualiser à partir d’un taux réel

Abordons la différence entre taux d’intérêt nominal et taux réel à partir de l’exemple d’un prêt à un an. Si le prêteur anticipe un taux d’inflation à 1,5%, il prévoit que le capital qui lui sera remboursé en fin d’année aura perdu de son pouvoir d’achat. Pour éviter une telle perte de pouvoir d’achat, s’il souhaite une rémunération réelle de 2%, il va prêter au taux nominal de 3,5%.  

L’économiste Irving Fischer a établi une relation entre le taux nominal et l’inflation anticipée ;

Taux nominal = taux réel + inflation anticipée

Ou

Taux réel = Taux nominal – inflation anticipée

Le taux nominal est le taux affiché par le prêteur, servant au calcul des intérêts.

Si les revenus futurs sont évalués en monnaie constante, sans inflation, il convient alors d’actualiser avec un taux reflétant un taux réel, c’est-à-dire également sans inflation :

Il est évidemment toujours possible de simuler des modifications de positionnement de prix dans des prévisions en monnaie constante.

L’exemple ci-dessous nous montre que la valeur actualisée nette sera identique avec les deux modes de calcul.

Exemple

Une entreprise étudie un projet de construction d’une usine dans un pays à hyperinflation. Les taux d’intérêt sont de 25 % et le taux d’inflation est de l’ordre de 20 %. Par simplicité, nous prenons un projet générant des revenus identiques sur cinq ans.

Tableau 1 – Prévision en monnaie courante :

Nous utilisons maintenant les mêmes données pour calculer une valeur actuelle à partir de revenus en monnaie constante. Il convient pour cela au préalable de calculer le taux réel.

Le calcul du taux réel tient compte du fait que le prêteur doit se prémunir à la fois contre la perte de pouvoir d’achat du capital et des intérêts. Il se détermine selon la formule suivante :

 Taux réel = [Taux nominal – Taux d’inflation] / taux d’inflation

Le taux réel ici est donc de :

4,17% = [ 25% – 20%] / 20%  

Nous pouvons également réaliser le calcul en sens inverse, en partant du taux réel et du taux d’inflation anticipé pour trouver le taux nominal :

20 % + 4,17 % + (20 % ´ 4,17 %) = 25 %

Nous voyons que la valeur actuelle calculée à partir de revenus en monnaie constante et du taux d’actualisation hors inflation est identique à celle calculée précédemment.

Tableau 2 – Prévision en monnaie constante

L’élimination de l’inflation n’empêche évidemment pas de prendre en compte des hypothèses de modification de positionnement prix sur l’horizon de la prévision.