L’actualité financière nous offre en cette fin d’année 2016 l’opportunité de revenir sur un sujet maintes fois débattu : le rachat d’entreprises effectué au travers d’un fort effet de levier financier, plus communément appelé LBO (Leverage Buy Out).
Au moment où l’entreprise Solocal semble entrevoir une éclaircie avec son plan de restructuration financière adopté en AGE le 16 décembre, on oublie que cette entreprise, comme bien d’autres avant elle, a fait l’objet il y a plusieurs années de cela, d’un LBO. La source de ses difficultés actuelles est à rechercher dans la manière dont cette opération a été menée et des suites qui l’ont émaillée.
Mais qu’est-ce donc qu’un LBO ? En quoi consiste-t-il ? Quelles en sont les variantes possibles ? Quelles sont les conditions de sa réussite (et du coup de son échec) ? Enfin, au travers d’une illustration simple nous pouvons démontrer comment une opération bien montée de prime abord peut vite déraper et devenir un cauchemar.
L’auteur : Patrick Daguet est Directeur du Programme Executive Mastère spécialisé Direction financière développé en partenariat avec CEGOS. Il anime plusieurs modules de ce programme dont l’un consacré à l’Ingénierie Financière et les LBO.
Le montage d’un LBO
Le rachat d’entreprise par effet de levier (LBO) consiste pour un acquéreur à racheter une entreprise au travers principalement de la dette et pour une part marginale de fonds propres.
Cette opération implique la création d’une société holding détenue par les investisseurs acquéreurs. Cette société détient 100% du capital de la société cible. La holding s’endette pour acquérir les actions de cette cible.
La dette se verra remboursée par les dividendes versés par la cible. Les actionnaires de la holding se rémunèrent également par le versement des dividendes de la société cible.
Dans ce type de montage, l’essentiel de l’intérêt réside dans le quantum de dette levé : plus il est important, plus le levier peut jouer et l’économie d’impôt est importante (1). Il n’est donc pas rare de voir des montages avec 25% de fonds propres pour 75% de dette.
Ce montage se double d’un autre intérêt fiscal qui est celui de bénéficier du régime de l’intégration fiscale (mère-fille) qui permet de compenser résultats bénéficiaires avec résultats déficitaires et de n’être imposé que sur une très faible quote-part du résultat net du groupe.
Les variantes d’un LBO
Si les managers de la cible sont impliqués dans le rachat (sous la forme d’une participation en capital dans la holding), on parlera de LMBO (« M » pour Management).
Si les acquéreurs apportent eux-mêmes une équipe dirigeante destinée à remplacer l’équipe actuelle de la cible on parlera de MBI (Management Buy In).
En combinant le LMBO et le MBI (c’est-à-dire en associant au rachat des managers de la cible des managers venant de l’extérieur et apportés par les acquéreurs) on réalise ce que l’on appelle un BIMBO (Buy In Management Buy Out).
La dette, instrument régulateur du rendement des fonds propres
La plupart du temps, la holding portera la dette et la/les cibles n’en auront pas, même si elles en supporteront les conséquences. Il arrive parfois que la/les cibles aient contracté des dettes antérieurement au LBO, dettes qui seront refinancées par la holding au moment de l’opération afin que soient substitués de nouveaux emprunts aux emprunts actuels de la cible.
Au cours de la vie du LBO, il est fréquent que les acquéreurs décident de ré-endetter la structure (on parle de « releverager » la structure) en contractant une dette au niveau de la cible dont le seul but est de financer un dividende exceptionnel au profit des actionnaires de la holding ; cette technique est appelée la technique de debt push-down.
On l’aura bien compris, le LBO entend utiliser à plein la capacité d’endettement de la cible pour se récompenser.
Comment en sortir ?
Les sorties de LBO sont diverses :
- Soit les acquéreurs vendent à un industriel après quelques années de détention (3-5 ans, 7 ans étant un maximum). C’est le cas de Picard vendu en 2015 à Aryzta ;
- Soit les acquéreurs décident de vendre à un autre fonds de LBO : c’est le cas de SIACI en 2015 vendu par la Cie E. de Rothschild à Ardian ;
- Soit les acquéreurs décident de faire entrer la société en Bourse : c’est Elior qui s’introduit en 2014 à la faveur de la sortie du fonds Charterhouse.
Dans les circonstances où les choses ne se passent pas comme prévu, les issues sont moins séduisantes. On en distingue principalement deux :
- La prise de contrôle par les créanciers: en vue d’éviter la faillite les créanciers font un échange de dette contre fonds propres (debt equity swap) et deviennent majoritaires avec les financiers (minoritaires) car ils jugent que la société opérationnelle dispose d’un business model sain mais que sa dette est excessive. C’est le cas de sociétés comme SAUR, Vivarté, Solocal.
- La faillite: si les dividendes sont insuffisants la holding va à la faillite. C’est la pire des issues.
Qui intervient sur ce marché ?
Côté vendeur, on retrouve pour près de 50% des entreprises familiales. 25% du marché est représenté par des cessions de filiales de grands groupes. Enfin 30% du marché secondaire est animé par les fonds de LBO eux-mêmes qui rachètent à d’autres fonds leurs participations.
Côté investisseurs en fonds propres, on a principalement des fonds spécialisés LBO dont la rentabilité cible est de 20-25%. Il existe plus de 100 fonds en Europe actifs dans ce domaine (BC Partners, Bridgepoint, Cinven, CVC, PAI, Permira….). Ces fonds interviennent souvent en co-investissement.
La part des capitaux propres apportés représente souvent 30 à 50% du total des fonds pour les LBO non agressifs (en revanche les LBO agressifs peuvent avoir seulement 20-25% de fonds propres) et ils sont souvent jumelés avec des instruments dilutifs comme les obligations convertibles.
Côté financeurs en dette, on peut avoir une seule banque intervenant pour un faible ticket unitaire (10m€) ou bien plusieurs (4-5 banques) sous la forme d’un club deal. La dette est souvent structurée en une tranche de dette senior et une tranche de dette subordonnée, complétée parfois par un crédit vendeur.
La dette senior représente souvent entre 3 et 5x l’EBE et est répartie en plusieurs tranches qui se distinguent par leur maturité :
- Une Tranche A souvent courte et remboursée linéairement en 6-7 ans
- Une Tranche B et C : plus longue, remboursée in fine
Chaque tranche dispose d’un écart de rendement élevé au regard du taux sans risque.
La dette subordonnée, prend parfois la forme d’une dette obligataire à haut rendement (high yield). D’un montant rarement inférieur à 200m€, cette dette est souvent in fine et a une durée comprise entre 7 et 10 ans. Elle a une clause de subordination à la dette senior, ce qui signifie que le remboursement en principal et le paiement de l’intérêt de cette dette passent après que les créanciers de la dette senior soient remboursés.
Dans la catégorie de la dette subordonnée, on trouve aussi la dette mezzanine, une dette subordonnée, obligataire ou bancaire, non cotée, de type OBSA, OCA ORA (2), disposant d’un rendement élevé, d’un droit de conversion, d’exercice ou de remboursement donnant un accès à l’action. Son caractère dilutif et sa proximité aux fonds propres donnent un droit de regard sur la gestion à ceux qui la détiennent.
Sa rentabilité tourne autour de 12- 15%. Une variante à ce type de rémunération comprend un taux d’intérêt faible payé « cash » chaque année doublé d’un intérêt capitalisé (PIK pour Pay In Kind) compris entre 5 et 8%. Enfin, cette dette s’apparente à des fonds propres dans le fait que son échéancier (tant en intérêts qu’en principal) est indicatif et n’est pas obligatoire. La société n’est pas tenue de le respecter (seule sa situation de trésorerie dicte sa conduite à cet égard) sans que ce non-respect entraine un défaut.
Un montage typique allie les trois formes de capital que sont les fonds propres, la dette senior et la dette subordonnée. Au cours des dernières années on a d’ailleurs assisté à un changement de conception des montages avec une part plus prépondérante des fonds propres.
Source : Vernimmen 2016
Les financements complémentaires
Des financements complémentaires peuvent enfin être mis en place au niveau de la société cible notamment afin de financer les besoins en fonds de roulement de cette cible. On y trouve :
- La ligne de crédit revolving et le crédit de TVA destinés aux financements du BFR ;
- La facilité d’acquisition qui comme son nom l’indique participe au financement de l’acquisition lorsque la charge de cette dernière est portée par la cible ;
- La facilité d’investissement destinée à financer un programme d’investissements préalablement identifié au niveau de la cible au moment de l’acquisition.
Les marges et les prix
Sous l’emprise de l’environnement très turbulent de ces dernières années (notamment post GFC (Global Financial Crisis)) les marges pratiquées sur les LBO se sont sensiblement tendues, reflétant la perception (qui est aussi une réalité) des risques pris.
Du côté des prix d’acquisition des actifs, et après avoir atteint un multiple record en 2007-2008 (multiple de valeur d’entreprise), les prix sont devenus plus raisonnables et la vague montante des prix est redescendue.
Pour autant, on assiste depuis 2012-2013 à une remontée des multiples d’acquisition tant en valeur d’entreprise qu’en multiple de dette par rapport à l’EBE pour atteindre de nouveau un plus haut en 2014.
Le décor est désormais planté et le lecteur qui a eu le courage de rester avec nous jusque-là a une meilleure compréhension du fonctionnement des LBO. Il se demande légitimement ce qui distingue un bon d’un mauvais LBO, quelle recette en fera un succès ou un échec.
Nous maintiendrons le suspense pour aborder ce point dans une seconde partie où nous traiterons des facteurs discriminants du succès d’un LBO.
En outre, au travers d’un cas simple, nous sensibiliserons le lecteur à la fragilité d’une entreprise en situation de LBO, situation qui peut la faire basculer rapidement dans une position difficile.
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(1) Les intérêts d’emprunt sont fiscalement déductibles même si cette déductibilité est désormais limitée à 75% de
l’assiette des intérêts.
(2) Obligation à bons de souscription d’actions, obligations convertibles en actions, obligations remboursables en actions.