CAS CLIENT – Le processus de spin off peut-il être créateur de valeur actionnariale ?

    Par le 21 mars 2017

    Aujourd’hui, nous traitons d’un retour d’expérience du cas client HP et le processus de spin off, sur la problématique : « le processus de spin off peut-il être créateur de valeur actionnariale ? »

    Le spin off, créateur de valeur actionnariale ?

    Les finalités et mécanismes juridico-financiers associés au processus de spin off

    Le processus de spin off vise à décomposer un groupe coté en sous-ensembles homogènes (unités d’affaires distinctes), en vue de :

    • donner une meilleure évaluation financière des sous-ensembles constitués,
    • créer de la valeur actionnariale en proposant des niveaux de rentabilité financière ou de valeur ajoutée économique différentes post spin off pour les sous-groupes crées.

    Ainsi dans le cas du premier spin off du groupe HP, HP Inc. regroupe les business units associées à un positionnement B&C (PC et printing), alors que HP Ent. s’adresse à un positionnement B&C (Entreprise Services, software, banking, Entreprise Group).

    D’un point de vue juridico-patrimonial, le spin off est un processus d’affectation des actifs et passifs identifiables associés aux sous-ensembles constitués post-séparation des activités. L’actif net (fonds propres) des sous-groupes constitués viendra alors, par différence assurer l’équilibre bilanciel. Le dispositif de spin off est neutre pour l’actionnaire qui se voit attribuer des actions gratuites.

    Ce processus de spin off peut être décidé à l’initiative de la gouvernance du groupe (exemple de HP) dans une optique de downsizing d’une part, et de création de valeur d’autre part, mais il peut être aussi en lien avec l’application de la directive européenne anti-trust visant à prévenir l’émergence de positions dominantes (GDF/Suez Environnement, EDF/RET/ERDF par exemple).

    Mesure de la création de valeur et le processus de spin off en tant que value drivers

    Historiquement, la finalité associée au dispositif de création de valeur visait à s’assurer de la capacité des groupes industriels à rémunérer de façon sécurisée les preneurs de risques (actionnaires, investisseurs et banquiers) sur le moyen et long terme.

    Il s’agit d’une construction intellectuelle, qui s’est dotée de Non GAAP – Generally Accepted Accounting Principles, visant dans un premier temps à s’assurer de la capacité des entités légales à créer de la valeur (mesurée via l’EVA – Economic Value Added, le FCF – Free cashflows, et ROCE – Return On Capital Employed) et dans un deuxième temps, à pousser la création de valeur via la modélisation d’un arbre de création de valeur visant à identifier des value drivers impactant tant le bilan que le compte de résultat.

    A titre d’illustration, le free cashflow vise à prouver la capacité des groupes industriels à financer seuls leur croissance organique et leur BFR – Besoin en Fonds de Roulement, sans recourir au marché. De même, un ROCE supérieur au WACC – Weighted Average Cost of Capital (taux moyen pondéré d’obtention des ressources financières à long terme), prouve un juste dimensionnement de l’outil industriel eu égard aux hypothèses du business plan et l’inexistence d’une sous-activité structurelle.

    De façon traditionnelle, des dispositifs classiques d’accompagnement au développement d’une culture de création de valeur (Cash for Growth, Focus on Cash) ont visé à mettre sous tension l’ensemble des managers des groupes industriels en identifiant les variables d’action qu’ils pouvaient activer pour pousser le free cashflow de leur unité d’affaire (cost containment, affacturage, stocks consignés, renégociation du crédit inter entreprise, etc.).

    Les dispositifs de création de valeur basés sur les spin off sont beaucoup plus radicaux et vont se matérialiser soit par l’abandon définitif d’unité d’affaires (au sens de IFRS 5), et/ou la vente d’actif et la création de véhicules de refinancement tels que la titrisation. Ils libèrent effectivement du cash in qui va atterrir dans l’état de variation des flux de trésorerie (en investing/desinvesting cashflows), poussant à court terme le ROCE, mais sans restaurer ou proposer des inducteurs de valeur concernant les fondamentaux d’un business plan industriel (conquête de parts de marché, CA récurrent, maîtrise de l’effet de levier d’exploitation).

    Le retour d’expérience des spin off consécutifs du groupe HP

    Des erreurs d’acquisition stratégiques (autonomy/EDS) se traduisant par de la destruction de valeur actionnariale…

    Durant l’exercice comptable 2012, le groupe HP a comptabilisé une dotation impairment du goodwill de 18 milliards de dollars US, se traduisant par un ROE de – 52% . Afin de compenser les effets de cette destruction de valeur actionnariale, la gouvernance du groupe a mis en œuvre un programme d’accompagnement focus on cash visant à restaurer la rentabilité. Cette initiative n’a pas permis de restaurer de façon suffisamment rapide le ROE sur la base d’une croissance organique portée par les différentes unités d’affaires du groupe.

    1. Entraînant la nécessité d’accélérer la création de valeur par le spin off HP Ent./HP Inc. …

    La décision du groupe s’est matérialisée par la création de 2 sous-ensembles cotés en bourse, réalisant respectivement 50 milliards de CA pré spin off :

    • HP Inc. regroupant les unités d’affaires PC (3% de rentabilité opérationnelle – en forte baisse compte tenu de l’environnement concurrentiel) et printing (16% d’operating profitability),
    • HP Ent. regroupant les segments suivants présentant des distorsions fortes en terme de rentabilité opérationnelle : EG – Entreprise Groupe (operating profitability : 15%), ES – Entreprise Services (infogérance : 2% uniquement compte tenu du poids des frais fixes et des difficultés à les absorber), software (22%) et financement (11%).

    2. La nécessité de restaurer la création de valeur actionnariale se matérialisant par le spin off merger HP Ent. Services et CSC…

    Le deuxième spin off, compte tenu de la faible rentabilité opérationnelle de la BU ES – Entreprise Services au sein de HP Ent. s’est traduit par la création d’une co-entreprise visant à transférer les actifs et les passifs identifiables de l’unité Entreprise Service, et par ce biais à pousser le ROCE de HP Ent. via une déconsolidation des immobilisations (data centers) et du besoin en fonds de roulement associé.

    3. Un désengagement de la business unit software via le spin off merger de HP Ent. avec Micro Focus

    Le troisième spin off merger en cours est lié à l’abandon définitif de la business unit software, se matérialisant par une transaction de 8,8 milliards de dollars, dont 2,5 milliards en cash.

    Bien que cette unité d’affaire génère avant spin off, 22% de rentabilité opérationnelle, la gouvernance du groupe a décidé de se désengager de cette activité, se privant ainsi de façon irréversible d’un chiffre d’affaire récurrent.

    En conclusion

    De notre point de vue, le déploiement de spin off crée plus d’agilité et de flexibilité en permettant une meilleure segmentation marketing et adaptation aux spécificités du marché, mais présente l’inconvénient majeur de pousser de façon ponctuelle le Return On Capital Employed via l’utilisation de techniques de defeasence, sans présenter  et proposer de véritables leviers permettant de pousser de façon récurrente les cash-flow opérationnels.

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