Valoriser l’entreprise par les flux de trésorerie actualisés (Partie 1)

    Par le 13 décembre 2016

    L’évaluation d’entreprise par les DCF (discounted cash flows ou flux de trésorerie actualisés) constitue la méthode fondamentale d’évaluation. La valeur d’une entreprise repose sur les flux de trésorerie qu’elle prévoit de générer déduction faite de son endettement financier.

    Cette méthode d’évaluation repose sur le principe que l’entreprise vaut davantage par son futur que par son passé ou son présent ! Elle est la seule méthode utilisable pour une entreprise au stade de la création ou ayant de fortes perspectives de développement.

    La méthode des DCF

    La méthode des DCF est indissociable de la réalisation d’un business plan qui raconte l’histoire de l’entreprise, justifie les hypothèses d’évolution des ventes et des charges, des investissements et du besoin en fonds de roulement. L’acquéreur et le vendeur doivent donc se mettre d’accord sur un business plan.

    Un rapport d’évaluation met souvent en œuvre plusieurs méthodes en plus de la méthode des DCF : la méthode des comparables boursiers ou issu de transactions récentes, la méthode patrimoniale de l’ANC (Actif net corrigé). La méthode des DCF est toutefois la seule méthode utilisable pour une entreprise ayant des perspectives de forte augmentation de son résultat, que ce soit au stade de sa création ou d’une étape de son développement.

    La particularité de cette méthode est de valoriser non pas les actifs et dettes de l’entreprise mais les flux de trésorerie générés à partir de l’exploitation de ces actifs et dettes.

    Quels flux de trésorerie prendre en compte ?

    La valorisation se réalise à partir des flux de trésorerie disponibles, FTD (ou free cash flows).

    Flux de trésorerie disponible (FTD) = Flux de trésorerie d’exploitation (FTE) – Flux de trésorerie d’investissement (FTI) ;

    FTE = Excédent brut d’exploitation (EBE) – Impôt sur les sociétés – Variation du BFR

    L’excédent brut d’exploitation (EBE) constitue l’excédent financier généré par l’exploitation qui n’est toutefois qu’un flux « potentiel ». Calculé exclusivement à partir du compte de résultat, il ne prend pas en compte les décalages de paiement client – fournisseur. La variation du BFR permet de passer du flux potentiel au flux réel.

    FTI = acquisition d’immobilisations nettes des cessions.

    La valeur d’entreprise (et non la valeur de l’entreprise !)

    La valeur d’entreprise est une valeur économique qui ne tient pas compte de la structure financière. Elle est égale à la somme des flux de trésorerie disponibles (FTD) actualisés au taux de rendement attendu par l’ensemble des apporteurs de fonds.

    Comme le montre le schéma, la méthode distingue deux périodes distinctes, l’horizon explicite et implicite.

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    L’horizon explicite

    L’horizon explicite a une durée généralement comprise entre 3 et 5 ans, il correspond à la période de montée en charge du projet. Il donne lieu à des prévisions de flux annuels à partir des hypothèses de croissance des ventes, d’évolution du taux de marge, de recrutements, d’investissements, etc…. Cet horizon prend fin une fois que l’entreprise est censée atteindre une période de maturité. L’horizon implicite prend alors le relais.

    L’horizon implicite et la valeur finale

    L’horizon implicite démarre à la fin de l’horizon explicite jusqu’à l’infini. La valeur actuelle des flux de trésorerie générés au cours de cet horizon s’appelle la valeur finale.

    Valoriser l’entreprise à partir des seuls FTD de l’horizon explicite (le plus souvent entre 3 et 5 ans) conduirait bien évidemment à la sous évaluer. L’objectif est que l’entreprise continue à exister et à générer des flux de trésorerie au-delà de cet horizon. Mais sur quelle durée ? L’entreprise n’ayant pas à priori de durée limitée dans le temps, elle constitue un projet à durée indéfinie. L’hypothèse retenue est que l’entreprise continue à générer un FTD stable de la fin de l’horizon explicite à « l’infini » ou du moins sur une longue période.

    Valoriser l’horizon implicite nécessite tout d’abord d’évaluer le flux de trésorerie normatif ou FTD récurrent sur longue période.

    Le schéma ci-dessous indique que le flux de trésorerie d’exploitation (FTE) récurrent équivaut généralement à l’EBE après IS de la dernière année. Il n’est pas prévu de variation du BFR dans la mesure où il n’y a plus de croissance du chiffre d’affaires.

    Pour que l’entreprise génère le FTE sur longue durée, encore faut-il qu’elle renouvelle son outil de production. L’évaluateur cherchera à évaluer l’investissement de renouvellement moyen. La dotation aux amortissements de la dernière année de l’horizon explicite peut constituer une bonne approche car les règles comptables prévoient qu’elle soit calculée sur la durée d’utilité qui est la durée sur laquelle l’entreprise prévoit d’exploiter le bien.

    La valeur finale correspond à la valeur actuelle du flux normatif actualisé à l’infini, elle se détermine par la formule de Gordon & Shapiro :

    Valoriser l'entreprise par les flux de trésorerie actualisés (Partie 1)

    valeur finale = Flux normatif / i

    Flux normatif =Flux norm+Flux norm+Flux norm+ ……∞
    i(1+i) 1(1+i) 2(1+i) 3

    I : taux d’actualisation, le même taux que celui retenu pour actualiser les flux de l’horizon explicite.

    La valeur finale est une valeur actualisée qui est toutefois positionnée à la fin de l’horizon explicite. Il convient donc de procéder à une seconde actualisation pour amener cette valeur à la date de l’investissement initial.

    La valeur d’entreprise (et non la valeur de l’entreprise) est aussi appelée valeur de l’actif économique est égale à la somme des FTD actualisés de l’horizon explicite et à la valeur finale actualisée. A première vue, l’expression « valeur de l’actif économique » peut être trompeuse. Il ne s’agit pas de valoriser des immobilisations, des stocks et des créances client, même à leur valeur de marché. La valeur de l’actif économique n’est rien d’autre que la valeur actualisée des flux de trésorerie futurs, de l’horizon explicite et de la valeur finale.

    Certes, les investisseurs ne vont pas encaisser la totalité des FTD générés par l’entreprise, ne serait-ce que parce que seul le résultat net est distribuable en dividendes. Toutefois, les montants non distribués sont censés être investis à un taux de rendement au moins égal au taux d’actualisation et augmenter ainsi la valeur de l’entreprise.

    Le choix du taux d’actualisation

    Dans tout calcul de valeur actualisée nette, le taux d’actualisation reflète l’attente de rendement des investisseurs, elle-même dépendante du niveau de risque perçu du projet. Le passif retrace deux catégories de ressources, les capitaux propres et les dettes financières. Le coût moyen pondéré des capitaux (CMPC) représente l’attente de rendement de l’ensemble des apporteurs de fonds, prêteurs et investisseurs.

    Le calcul du CMPC comprend une particularité quand l’évaluation est réalisée dans le cadre d’une transmission. Il est aisé de comprendre que les investisseurs expriment leur attente de rendement non pas sur la valeur des capitaux propres comptables de l’entreprise mais sur le montant de leur investissement. On se trouve alors dans le cadre d’un calcul itératif. La valeur de l’entreprise dépend du coefficient de pondération utilisé pour le calcul du CMPC et à son tour le coefficient de pondération dépend de la valeur de l’entreprise. Les tableurs résolvent facilement ce type de calcul circulaire (après validation de la touche calcul itératif).

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    La valeur des capitaux propres ou le prix à payer pour l’entreprise

    La valeur d’entreprise ne représente toutefois pas encore le prix à payer pour acquérir les titres de participation. Si les investisseurs achètent le droit de percevoir la totalité des FTD générés par l’entreprise, encore doivent-ils rembourser les emprunts.

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    L’endettement net

    L’endettement net représente la totalité de l’endettement financier net des éventuels excédents financiers, il est égal à :

    + Emprunts à MLT

    + Encours de crédits de trésorerie (CT)

    – Excédents de trésorerie

    = Endettement net

    Lorsque la situation financière est globalement excédentaire, on parlera d’endettement net négatif. Il s’ajoute alors à la valeur d’entreprise pour donner la valeur des capitaux propres.

    La valeur des capitaux propres représente le prix à payer pour l’entreprise, elle est égale à la valeur d’entreprise diminuée de la valeur de l’endettement net (ou augmentée de l’endettement net négatif).

    Stage Cegos :

    Evaluer une entreprise, 2 jours (code 15)

    Perfectionnement à l’évaluation d’entreprise, 2 jours, (code 6571)

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